子弹财经
孟祥娜
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陷入低谷期的疫苗龙头康泰生物仍未迎来拐点。
近日，康泰生物交出了一份“增收不增利”的成绩单。2025年上半年，公司营收13.9亿元，同比增长15.8%，归母净利润却暴跌77%至3753万元。
资本市场的反应更为直接，截至2025年9月10日收盘，股价跌至18.65元/股，较2020年149.65元/股的历史高点暴跌超87%，市值规模缩水超一千亿元。
新生儿出生率下滑带来传统疫苗需求萎缩，叠加新冠疫苗红利不再的双重冲击，康泰生物如何才能挣脱当前困局？
1、盈利能力降至9年前，一类疫苗亏本售卖
康泰生物成立于1992年，专注于人用疫苗的研发、生产及销售，在人用疫苗领域已深耕三十余年。2017年2月公司在深交所创业板上市，为华南地区首个上市疫苗企业。
康泰生物的主要产品为免疫规划疫苗、非免疫规划疫苗。
目前主要上市销售的产品有13价肺炎球菌多糖结合疫苗、无细胞百白破b型流感嗜血杆菌联合疫苗、冻干人用狂犬病疫苗(人二倍体细胞)、23价肺炎球菌多糖疫苗、重组乙型肝炎疫苗(酿酒酵母)、b型流感嗜血杆菌结合疫苗、吸附无细胞百白破联合疫苗、水痘减毒活疫苗等。
2025年上半年，康泰生物交出了一份增收不增利的成绩单，公司营收13.9亿元，同比增长15.8%，归母净利润却暴跌77%至3753万元。
盈利能力的下滑也十分明显。2025年上半年，公司毛利率仅为76%，净利率仅为2.7%，均为近九年同期最低。
从产品来看，作为营收主力的非免疫规划疫苗，虽以13亿元营收实现13%的同比增长，却难掩盈利能力的持续缩水，其毛利率仅为80.32%，较去年同期骤降5.48个百分点。
更棘手的是免疫规划疫苗的“增收反亏”困境。该板块上半年营收5164.7 万元，同比激增92%，看似是重要增长极，毛利率却断崖式下滑37.5个百分点至-5.01%，陷入“卖得越多、亏得越多”的怪圈。
所谓免疫规划疫苗，是指政府免费向公民提供，公民应当依照政府的规定受种的疫苗。
一类疫苗依赖政府采购，定价受政策严格管控。比如，2025年多地集采进一步压低乙肝疫苗等产品的采购价，叠加原材料、生产合规成本上升，直接导致该业务从微利跌入亏损，不仅无法对冲二类疫苗的盈利下滑，反而成为拖累整体盈利的“利润黑洞”。
康泰生物非免疫规划疫苗营收增长，但毛利率却在下滑，这一反差背后是否直接源于市场竞争加剧？例如13价肺炎疫苗面临辉瑞、沃森生物等竞品挤压，或是狂犬疫苗市场受华兰生物等企业降价40%引发的价格战冲击，被动拉低整体盈利水平？
针对上述疑问，「子弹财经」已向康泰生物发送采访提纲求证，但截至发稿尚未收到回应。
资金回笼层面的问题同样突出。2025年6月末，公司应收账款余额29.13亿元，较同期13.9亿元的营收规模高出109%，这意味着超半数营收尚未转化为实际现金流，大量资金被占用，增加后续坏账风险。
2025年上半年，康泰生物计提1.21亿元减值准备，主要包括2737.92万元应收账款坏账准备和9302.83万元存货跌价准备，两项减值直接侵蚀当期净利润，加剧了净利润下滑压力。
2、批签发承压，海外市场找增量
今年上半年，我国疫苗行业面临多方面的挑战，肺炎疫苗、带状疱疹疫苗、流感疫苗等多款非免疫规划疫苗批签发批次同比下降，部分产品批签发批次下降超过50%。
前期接种需求透支与消费意愿下降的影响叠加，此外，新生儿数量下降直接冲击儿童疫苗市场，四联疫苗等针对婴幼儿的产品首当其冲。
作为疫苗上市销售的必经关卡，批签发的核心作用不言而喻。只有通过国家药监局严格审核的疫苗，才能合法进入流通与接种环节，其数量直接决定企业可上市销售的合规疫苗总量。
而从这一关键指标看，康泰生物上半年的表现同样承压。
从批签发批次来看，2025年上半年，康泰生物多款疫苗批签发批次呈现下滑态势。四联疫苗、13价肺炎疫苗等核心品种批签发量同比分别暴跌84%、44.31%。人二倍体狂犬疫苗、23价肺炎疫苗直接断档，上半年批签发量为0。
核心品种批签发锐减甚至断供，直接导致下半年对应产品的可售库存大幅缩水，后续营收支撑面临严峻考验。
不过，公司批签发版图中也不乏积极信号。百白破疫苗顺利实现批签发，2024年7月才完成首批发签的水痘减毒活疫苗也持续稳定供货，为产品矩阵补充了增量；尤为亮眼的是乙肝疫苗，其批签发量同比大增89.56%，成为上半年批签发表现中的突出亮点。
整体来看，康泰生物当前面临核心产品断档、利润下滑的严峻挑战，但乙肝疫苗的刚需属性、水痘疫苗的增量补充为其提供了战略缓冲空间。
实际上，康泰生物的困境并非个案，而是整个国产疫苗行业从“高速扩张”转向“高质量发展”的缩影。智飞生物因过度依赖HPV疫苗代理业务，导致上半年亏损5.97亿元；万泰生物因二价HPV疫苗价格战陷入首次亏损。
行业困境中，康泰生物选择出海拓业以应对国内新生儿数量下滑压力，开辟增量市场，聚焦东南亚、南亚、中东等区域，优先布局人口增长较快、疫苗需求较大的新兴市场及发展中国家。
其出海主力产品为13价肺炎球菌多糖结合疫苗，公司已与印尼、巴基斯坦、土耳其等十余个国家签合作协议；23价肺炎疫苗、水痘疫苗、四联苗等已上市产品，也与印度、尼加拉瓜等国建立合作。
但海外业务整体营收贡献较小，2025年上半年，海外市场营收2001.8万元，占全年营收的比例仅为1.4%。
3、股价跌超87%，实控人前妻已累计减持套现23.6亿元
在康泰生物业绩波动不定的背景下，公司控股股东、实际控制人杜伟民的一致行动人袁丽萍的减持动作，进一步引发市场关注。
2025年7月1日，袁丽萍以个人资金需要为由，披露部分减持公司股份的计划；截至8月6日，其减持计划已部分落地，累计套现1.92亿元，减持后持股比例降至17.7%。
值得注意的是，这并非袁丽萍首次减持康泰生物股票。2020年至2021年，她便抓住股价高位窗口，以100元/股至200元/股的价格区间减持部分股份，彼时已套现21.7亿元。
叠加此次的1.92亿元，袁丽萍累计从康泰生物减持中获利达23.6亿元。而这一切的起点，源于2020年那场轰动A股的“天价离婚”事件。
回溯2020年5月，康泰生物突发公告称，实控人杜伟民与袁丽萍协议离婚，财产分割方案中，杜伟民将其持有的约23.99%公司股份，以235亿元折价转让给袁丽萍——这一金额在当时创下A股离婚财产分割纪录。
2020年正值全球新冠疫苗研发热潮，疫苗板块整体估值处于高位，这一行业背景也为其财富规模的快速攀升提供了重要支撑。
凭借这笔股权，袁丽萍身价飙升至251.8亿元，不仅登顶江苏省女富豪榜，更跻身加拿大第三女富豪行列，成为资本市场“离婚造富”的典型。
如今，袁丽萍的减持行为却与公司股价的惨淡表现形成鲜明对比。截至2025年9月10日收盘，康泰生物股价跌至18.65元/股，较2020年149.65元/股的历史高点暴跌超87%。
不可否认，袁丽萍的减持行为，容易引发市场对公司未来前景的质疑，甚至被视为“内部人不看好”的信号。
康泰生物的造富神话，还在高管中兑现。公司员工持股平台为红河州建水民康企业管理中心，其曾用名为深圳民康股权投资合伙企业(以下简称“深圳民康”)，也通过减持套现离场。
早在2011年，康泰生物为强化管理层及核心团队对公司的归属感，推进股权激励计划，公司骨干人员通过深圳民康间接持有公司股份。
该合伙企业设立时，由时任康泰生物副总经理刘群、董事会秘书苗向、研发中心主任刘建凯等46名核心骨干共同出资，合计认缴出资额2153.9万元，成为绑定核心团队与公司利益的重要载体。
2017年康泰生物上市后，深圳民康持有公司3.08%股份，位列第三大股东，其持股价值随公司上市实现显著提升。
2019年下半年，深圳民康启动减持动作，至当年年末已退出公司前十大股东名单；而据2019年6月末数据，该平台所持股份的市值仍高达6.58亿元。
天眼查显示，深圳民康于2019年11月5日完成注销，意味着其持股全部变现离场。按6.58亿元市值及46名参与人员测算，该平台减持套现后，46名核心骨干人均可分得约1430万元。
回溯过往，康泰生物上市后通过IPO、两次可转债及一次定增实现了快速募资，累计融资总额达54.94亿元，资金主要投向研发与产能扩张。
其中，2020年5月，康泰生物以110元/股完成30亿元定增，认购方包括广发基金、国泰君安、华泰柏瑞基金等7家金融机构及5名自然人。2021年11月，实控人还倡议员工增持并承诺“亏损补偿”，增持股价平均约112.54元/股。若这些投资者与员工至今仍持股，已明显浮亏。
股价低迷之际，康泰生物若想走出低谷，必须迅速拿捏“短期控亏”与“长期破局”的平衡。
短期看，一类疫苗需通过优化生产降本、协商集采定价或能缓解亏损，同时收紧应收账款管理、减少减值计提，为盈利修复争取空间。
中长期则需押注研发与出海，前者需在带状疱疹疫苗等领域突破差异化产品，后者需从签约转向规模化落地，才能把海外需求转化为营收增量。
但两条路径均有挑战:疫苗研发周期长、竞争激烈，海外市场又面临政策与文化壁垒，短期内难见效。2025年下半年的批签发恢复、13价肺炎疫苗海外销售进度，将成为判断其是否触底的关键信号。
而对整个国产疫苗行业而言，康泰生物的困境也是行业转型的缩影——从规模扩张转向质量驱动，企业唯有靠实打实的业绩与产品突破，才能重新赢回信任。
*文中题图来自:摄图网，基于VRF协议。
